園林公司的資金實力及墊資使用效率將顯著影響項目推進及收入結(jié)轉(zhuǎn)。園林企業(yè)在推進旗下工程項目施工過程中往往需要先行墊付一定比例的各種資金（履約保證金、投標保證金以及項目前期施工成本等）， 之后根據(jù)施工進度進行結(jié)算并逐步回收現(xiàn)金。 由于前期墊付資金對于項目開工推進是硬性條件， 園林企業(yè)的資金實力以及墊資使用效率都會對項目推進速度以及收入結(jié)轉(zhuǎn)速度產(chǎn)生顯著影響。
2018 年以來園林板塊漲幅列建筑各細分子板塊最末。 1)2017 年園林板塊漲幅 34%（同期建筑行業(yè)整體漲幅 6%、滬深 300 為 18%）居建筑各細分子板塊第二，若考慮二級子板塊則為第三，主要因 2017H1 受益于 PPP模式迅速擴張疊加雄安催化各園林公司漲幅較大以及新股次新股漲幅較高； 2)2018 年以來漲幅-13%（同期建筑行業(yè)整體漲幅-9%、 滬深 300為-4%）居建筑各細分子板塊最末；若考慮二級子板塊，漲幅僅高于鐵路及國際工程；跌幅較大主要因 2017H2PPP 持續(xù)整頓、地方政府債務(wù)調(diào)控、融資環(huán)境偏緊未松的背景下，市場對于園林公司業(yè)務(wù)發(fā)展較悲觀。
園林板塊 2018 年預測 PE 僅 15 倍。 園林板塊 2018 年預測 PE 僅 15 倍（建筑行業(yè)整體 10 倍、滬深 300 為 11 倍）居建筑各細分子板塊第四，僅高于基建、房建，尤其是業(yè)績高增長的龍頭公司如東方園林、鐵漢生態(tài)等， PE 估值亦調(diào)整到 15/16 倍左右明顯低估?？紤]到園林板塊業(yè)績增速列各子板塊第一，較低的 PE 明顯與其優(yōu)異基本面不相匹配。
園林板塊 2018 年以來整體漲幅較少
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園林板塊 2018 年預測整體 PE 僅 15 倍
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(一)、PPP 視角:入庫放緩、 落地加速， 生態(tài)環(huán)保最具成長性
2018Q1 管理庫新增入庫 0.75 萬億/新增落地 0.91 萬億，新增入庫放緩、落地加速或成新常態(tài)。 1） 2017Q2-2018Q1 管理庫新增項目規(guī)模1.17/1.29/0.65/0.76 萬億,受財政部 92 號文影響 2017Q4 入庫規(guī)模較低而2018Q1 則環(huán)比回升 15.4%,其中城鎮(zhèn)開發(fā) 2842/交運 2032/市政 1298/生態(tài)環(huán)境 615 億新增規(guī)模居前列； 2） 2018Q1 季度末管理庫規(guī)模約 11.52 萬億,交運 3.39/市政 3.50/城鎮(zhèn)開發(fā) 1.42/生態(tài)環(huán)境 0.77 萬億居前列； 3）2017Q1-2018Q1 落地 0.64/0.43/0.79/0.51/0.91 萬億,2018 Q1 落地規(guī)模同比+40.6%/環(huán)比+76.5%,市政 3437/城鎮(zhèn)開發(fā) 1929/交運 1890/生態(tài)環(huán)境 723億新增落地規(guī)模居前列,2018Q1 季度末累計落地規(guī)模 5.5 萬億/落地率44.8%(較 2017 年底提升 6.6pct)； 4） 2018Q1 季度末,識別/準備/采購/執(zhí)行階段項目分別為 6.10/2.65/3.40/5.51 萬億。
PPP 清庫涉及示范項目或預示進入尾聲，存量項目量穩(wěn)質(zhì)升。 1）自 92號文發(fā)布至 2018 年 Q1 季度末,管理庫累計清退項目 1160 個/投資額 1.2萬億,其中交運 3568 億/市政 3505 億/城鎮(zhèn)開發(fā) 1187 億居前三、合計占比67.6%,生態(tài)環(huán)境類出庫 581 億/占比約 4.8%； 2）財政部 54 號文要求對 PPP 項目核查中存在問題的 173 個示范項目分類進行處置(出庫 30 個/調(diào)出示范 54 個/整改 89 個),涉及總投資 6703 億元,PPP 整頓開始涉及示范項目或預示已經(jīng)進入尾聲,利于存量落地提速。
管理庫中執(zhí)行階段項目規(guī)模（萬億）持續(xù)上升
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2018Q1 新增落地 0.91 萬億明顯回升
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2018Q1 管理庫中生態(tài)環(huán)境類總額 7658 億/單季度新增 615 億均居前列彰顯政策支持力度，未來有望繼續(xù)穩(wěn)步提升、規(guī)模最具彈性，直接利好生 態(tài) 園 林 板 塊 。 2017Q3-2018Q1 管 理 庫 中 生 態(tài) 環(huán) 境 類 新 增1031/1184/615 億,落地規(guī)模分別為 81/1709/723 億,截止 2018Q1 季度末管理庫中生態(tài)環(huán)境類總規(guī)模達 7658 億/落地總規(guī)模 4089 億,落地率 53.4%領(lǐng)先 PPP 整體 8.6 個 pct；
生態(tài)環(huán)類項目單季度入管理庫規(guī)模持續(xù)增加
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生態(tài)環(huán)境類項目單季度落地規(guī)模持續(xù)增加
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生態(tài)文明建設(shè)是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計，包括水系治理、美麗鄉(xiāng)村、土壤治理等規(guī)模高達數(shù)萬億的新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐步爆發(fā)打開園林未來持續(xù)高成長天花板。 1）2014/15 年來園林 PPP 龍頭加快向生態(tài)治理/固廢危廢/美麗鄉(xiāng)村(精準扶貧)等政策(十九大/中央經(jīng)濟工作會議等)重點支持領(lǐng)域拓展，新增數(shù)萬億增量市場； 2）園林公司業(yè)務(wù)內(nèi)涵不斷延伸， 比如東方園林在生態(tài)治理基礎(chǔ)上加快布局固廢危廢/全域旅游， 鐵漢生態(tài)搶灘美麗鄉(xiāng)村領(lǐng)域等； 3）隨著 PPP 清庫結(jié)束存量 PPP 項目質(zhì)量提升， 2018Q2開始融資有望逐步加快并助推業(yè)績提速
(二)、宏觀和貨幣視角:穩(wěn)增長預期提升邏輯偏好，融資是關(guān)鍵
中美貿(mào)易摩擦提升出口貿(mào)易不確定性， 疊加中央部委再次強調(diào)嚴控地產(chǎn)不放松或提升投資穩(wěn)增長預期， 利好園林 PPP 邏輯偏好。 1）2018Q1 國內(nèi) GDP 增速 6.8%與 2017Q4 持平，GDP 增速連續(xù) 11 個季度穩(wěn)定在 6.7%-6.9%之間； 2）中美貿(mào)易摩擦加大了貿(mào)易出口的不確定性， 在目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)關(guān)鍵時期保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健增長仍是基本條件，而住建部再次發(fā)聲明確表示“堅持房地產(chǎn)調(diào)控目標不動搖、力度不放松”，地產(chǎn)投資增速高位下行或是大概率事件； 3）在貿(mào)易出口不確定性加大自己地產(chǎn)投資動能趨弱背景下，政府推行積極財政以及拉動投資的意愿或?qū)⒅鸩酵癸@，有利于穩(wěn)定國內(nèi)市場投資預期并提升園林 PPP 邏輯偏好。
固投增速不斷下行，消費增速基本保持低位
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地產(chǎn)投資增速或高位下行提升穩(wěn)增長預期
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財政支出繼續(xù)保持較高增長，生態(tài)環(huán)境投資力度超道路/鐵路/水利。 1）從財政支出、財政收入角度看，繼續(xù)保持較高增長， 2018 年 2 月財政支出-財政收入增速達到近兩年峰值； 2）從基建細分領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資完成額增速情況看，生態(tài)環(huán)保投資增速 2017 年明顯高過道路、鐵路、水利等領(lǐng)域且 2018 年以來繼續(xù)保持領(lǐng)跑，道路居第二位，鐵路投資較弱； 3）綜合看，生態(tài)環(huán)保力度將繼續(xù)保持較高強度利好園林。
財政支出繼續(xù)保持較高增長
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生態(tài)環(huán)境投資力度明顯加強
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融資及利率仍是決定園林公司業(yè)績增速的核心變量，靜待融資改善促業(yè)績提速。 1） 2017 年十年期國債利率不斷上漲，資金成本上升導致園林公司財務(wù)費用支出大幅上漲，但 2018 年以來十年期國債利率處于不斷下行趨勢，疊加降準使得資金面緊張狀況有所緩解； 2）但是 2017 年以來 M1 增速明顯下行，新增人民幣貸款增速也處于較低水平，證明社融規(guī)模仍整體偏緊； 3）整體看， 2018 年以來園林公司融資環(huán)境仍偏緊但相較于 2017 年有所改善 。
2018 年來十年期國債利率經(jīng)歷快升后漸滑落
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2017 年 M1/新增人民幣貸款增速均下行
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